《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段分压公式是什么，分压公式是什么意思(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēn分压公式是什么，分压公式是什么意思ight: 24px;'>分压公式是什么，分压公式是什么意思g)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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