平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查g>三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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