王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定子集是什么意思，非空真子集是什么意思水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)子集是什么意思，非空真子集是什么意思上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例子集是什么意思，非空真子集是什么意思是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 子集是什么意思，非空真子集是什么意思